彭文生：2016年宏观经济和大类资产走势

2016年宏观经济和大类资产走势

演讲时间：2015年12月9日

——中信证券全球首席经济学家彭文生在中信证券2016年资本市场年会上的演讲稿

展望2016年，美联储加息的幅度将有多大？人民币汇率与美元脱钩的速度有多快？从这两个影响全球金融市场和经济的关键问题出发，彭博士分析驱动最大的两个经济体的背后的周期性和结构性因素，其对供给和需求的平衡的影响，对利率、汇率的含义。

下面我讲讲对2016年宏观经济的看法。近期，中央高层提出在适度增加总需求的同时，着重供给侧的结构性改革。如何理解供给和需求的关系？需求更重要还是供给更重要？供给侧的改革如何落地？对明年的经济增长有什么含义？对我们看明年的利率、汇率和金融市场有什么含义？我讲的题目是供给之道，实则虚之。这里的实是实体经济，虚是虚拟经济，我想讲的意思是，货币金融是连接供给和需求的纽带，我们思考供给和需求的平衡，对明年的经济形势的含义，离不开货币金融这个视角。

首先我想引用一下200多年前一位美国人的讲话。他说：美国所有的困惑、混乱和痛苦不是来自宪法或者联盟的缺陷，也不是来自人们对荣誉和美德的过高追求，很多情况下只是因为人们对货币、信用及其流通规律的无知。说这句话的不是一般的美国人，他是美国第二任总统约翰•亚当斯，这是他1787年写给美国第三任总统托马斯•杰斐逊的话。

我相信，这段话在200多年后的今天，仍然具有现实意义。连接供给与需求是货币金融体系，金融、货币运行得好，实体经济就好。运行得不好，就会带来问题，带来风险。

我们怎么看2016年的全球经济，和货币金融也有很大的关系。看明年的形势什么是最关键的问题？在我看来，第一个问题就是美联储明年加息的幅度有多大。大家都知道美国过去几年非常低的利率水平只带来了温和的经济复苏，美国的通胀率在很低的水平，从通胀压力看似乎没有加息的理由。但是美国失业率降到了接近充分就业的水平，同时，连续几年的低利率带来了对金融风险的担心。现在市场普遍预期，12月16日美联储加息的概率大。美国不是一般的国家，是全球第一大经济体，美元是国际储备货币，而且这将是美国近十年来首次开启加息。现在的关键问题不是12月份加息本身，更重要的是明年美联储加息的幅度，这是我们应该关心的第一个影响全球经济的重要问题。

第二个关键的货币金融问题，是人民币汇率以多快的速度与美元脱钩。大家知道过去几年人民币跟随美元对其他货币被动升值，2012年以来升值差不多20%。这对中国，对全球经济都有重大影响。首先是对我们的对外贸易、对国内的市场竞争带来压力，这是国内总需求疲弱的一个重要方面。人民币和美元汇率脱钩为什么重要呢？因为中国是第二大经济体，第二大经济体和第一大经济体的货币绑在一起，对全球都有重要含义。十年前美国人不高兴，美国人说人民币和美元绑在一起，人民币汇率低估，对美国经济造成不良影响。十年后的今天，我认为轮到我们不高兴了，我们和强势的美元绑在一起，对中国经济产生了不利影响。这两大经济体的货币联系，必然对其他新兴市场带来很大的影响。香港特区的港币，83年开始和美元挂钩，美国人也没有抱怨，因为小的经济体不会引起很大的问题。

最近国际货币基金组织宣布明年10月1日人民币加入SDR，我看到有很多的评论，人民币加入SDR重要的意义在什么地方？在我看来最现实、最重要的意义在于人民币对美元汇率的波动性会加大。为什么呢？因为SDR的一个重要目标就是降低国际货币体系对美元的依赖。人民币加入SDR以后，如果还是和美元绑在一起，反而是增加了美元在SDR里面的权重，对改革国际货币体系没有帮助。

上述影响全球经济的两大金融问题，背后牵扯到全球两大经济体的增长动力。经济增长疲弱到底是什么原因？是供给的问题，还是需求的问题？

比如说我们看看中国，这几年经济增长持续疲弱。今年头三个季度，名义GDP增长还有6%，但是总需求的三驾马车，消费、投资、需求，的名义增长是3%，差不多一半，其中的差别就是进口弱。人民币汇率这么强，理论上讲应该刺激进口，比如我们看到每到放假的时候中国老百姓出国旅游很大一部分是购物。为什么在境外购物？因为汇率强势。为什么这个强汇率对其他方面的进口没有体现出来？因为国内需求弱。

再看另外一个大的经济体——欧元区。欧元区这几年的利率也在一个非常低的水平，甚至是负利率，但并没有带来经济的强劲复苏。虽然近期的数据显示欧洲经济表面上不是那么难看，但是通缩的压力比较大。这就是为什么欧洲央行要采取进一步宽松措施的原因，这背后同样牵扯到我们怎么看供给和需求的问题。

其实供给和需求，是经济学两大流派持续争议了200多年，典型的、标杆性问题。古典学派认为供给创造需求，有了供给自动就有了需求，供给和需求自动平衡，不存在生产过剩。著名的萨伊定律讲的就是这个意思。那么为什么供给创造需求？萨伊定律背后的逻辑是物物交换。在物物交换没有货币的时代，大家做储蓄、为未来做准备，大家以什么做储蓄？不是货币，是以商品和物品做储蓄。所以在物物交换的时代，不存东西卖不出去，东西总是能卖出去的，大家不但以商品进行消费，而且以商品进行储蓄。在物物交换的时代，没有生产过剩，没有需求不足。当然，在萨伊的时代，已经不是物物交换的时代，货币已经产生，只不过萨伊认为货币仅仅是交易的媒介，不会影响实体经济，货币经济本质上和物物交换的经济是等同的。背后是货币中性论的逻辑。

另外一个大的学派是凯恩斯主义，强调有效需求。他认为有时候需求和供给不一定是相等的，为什么需求和供给不一定相等？因为货币非中性。货币经济时代，货币不仅仅起到交易媒介的作用，货币还起到储值的作用。如果大家对未来的信心大幅度下降，大家都想增加储蓄，不愿意消费，这个储蓄就会以货币的形式存在，导致货币需求增加，对其他商品的需求降低。这会出现什么问题？东西卖不出去，生产就会过剩，就会产生失业。

货币非中性是凯恩斯解释30年代大萧条的基本逻辑，大家想一下他最有代表性的著作——《就业、利息和货币通论》。这本书的名字就体现了凯恩斯是从货币经济学来解读30年代大萧条的。其实在凯恩斯之前，已经有经济学理论借助货币非中性批判萨伊定律，最著名的是马克思。马克思的政治经济学就是借助货币非中性来解释为什么资本主义会导致生产过剩的。不过马克思更多强调的是分配不均衡、不公平，强调资本家占有大量社会生产资源和货币非中性结合起来，导致生产过剩。

这两大流派哪一个更接近现实，哪一个更对？如果我们告诉做实业的企业家，生产能够自动创造需求，供给能够自动创造需求，估计没有多少人相信。但是古典经济学也不是说短期内供给必然创造需求，它是说长期内经济会自动调整到一个均衡状态，古典学派也承认短期内有可能出现供给和需求的不平衡。关键是，短期多短，长期多长。凯恩斯说，长期我们都死了。

从1980年代到次贷危机之前，主流的观点是短期看需求，长期看供给。短期内，供给的三要素，劳动力、资本存量和生产效率难以改变。所以我们预测明年的经济增长，通常是看消费、投资和出口，不是看人口的变化，更不是看资本存量的变化。但是我们要看五年以后、十年以后的经济，不能光看需求，更重要的是看供给，看劳动力的变化，看资本存量，看生产效率。